Ello ha dado lugar al desarrollo de nuevas ideas económicas que rompen con la ortodoxia, y entre ellas, destaca, por el vivo debate que está generando, la llamada teoría monetaria moderna.
La idea central de dicha teoría es que los déficits del gobierno pueden financiarse directamente por el banco central. Dicen que un Estado monetariamente soberano, es decir, que pueda emitir su propia moneda, a su voluntad, tiene una capacidad ilimitada de financiar su gasto público y de atender los pagos que haya transferido hacia el futuro. En otros términos, un Estado de esas características no podría quebrar.
Ese no es el caso, por ejemplo, ni de España, ni de ningún otro miembro de la zona euro, que carecen de soberanía monetaria, al no tener moneda propia, sino compartida en una unión monetaria formada por naciones políticamente independientes.
En realidad, esta idea no es absolutamente novedosa, sino que tiene su origen en el chartalismo y, más recientemente, en la doctrina sobre financiación funcional de Lerner, con unos planteamientos que están siendo abrazados por algunos de los demócratas más progresistas en EE UU.
En los últimos meses, este último hecho ha provocado críticas, en algún caso muy crueles, por relevantes economistas neokeynesianos, de la talla de Krugman, Rogoff o Summers.
Krugman entiende que la teoría monetaria moderna considera que el tamaño apropiado del déficit presupuestario está determinado por el volumen necesario para garantizar el pleno empleo. Y esto podría ser válido cuando la política monetaria puede hacer que el tipo de interés descienda hasta niveles no inferiores a cero, pero deja de ser cierto cuando, como en los momentos actuales, los tipos de interés pueden llegar a ser negativos.
También apunta a que, dado que un aumento del gasto público tenderá a incrementar los tipos de interés, la inversión privada disminuirá, de forma que se producirá una sustitución de gasto privado por gasto público (lo que se conoce como efecto «crowding out»). Y esto hace que nos preguntemos si merece la pena aumentar el gasto púbico, a costa de un mayor déficit, a cambio de reducir la inversión privada, provocada por una elevación de los tipos de interés. Sostiene que en muchos casos la respuesta podrá ser que sí merece la pena, pero no deja de ser un «trade off» (un hipotético beneficio con contrapartida negativa).
Sin duda, lo que plantea Krugman es un caso particular, pero no siempre ha de ser así. Si suponemos un gasto adicional, que genera déficit, es muy razonable que, en función de cómo se financie el déficit, el tipo de interés tienda a aumentar, por lo que el incremento del gasto público desplazará inversión privada. Eso será así si el déficit se financia en la forma más tradicional, es decir, emitiendo deuda pública que se vende en los mercados de capitales.
Pero si el déficit se financia directamente por el banco central, además del gasto público, también aumentará la oferta monetaria, y ello hará que el tipo de interés tienda a reducirse, por lo que, al menos en parte, desaparece el efecto sustitución de gasto privado por público. En el extremo, la reducción del tipo de interés podría ser tal que al aumento del gasto público, se sumara también un incremento de la inversión privada, originando un efecto acumulación («crowding in»).
Kenneth Rogoff es mucho más cruel que Krugman en sus críticas, y llega a calificar a la teoría monetaria moderna como un conjunto de tonterías; tonterías que, según él, seguro que se desvanecerán, aunque en el corto plazo podrían dar lugar al fin de la independencia del banco central, con unas consecuencias impredecibles y potencialmente muy graves.
Rogoff, sin embargo, se contradice, al menos parcialmente, cuando considera, en contra de la opinión del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, que la deuda de EE UU no es excesivamente alta, con relación a su PIB. Estima que la deuda pública no puede aumentar sistemáticamente por encima del PIB, pero sí podría hacerlo durante bastante tiempo y hoy, en las actuales condiciones, el gobierno de EE UU puede todavía explotar una mayor capacidad de endeudamiento.
Como apuntaba, esto no deja de ser una contradicción a su feroz crítica contra la teoría monetaria moderna, siempre que el mayor endeudamiento vaya acompañado de una política monetaria de flexibilización cuantitativa, como la que ha practicado la Reserva Federal durante muchos años. Lo único que parece absolutamente cierto es que las actuales condiciones favorables, en términos de inflación y tipos de interés, no podrán durar para siempre y, por tanto, ignorar los riesgos de llevar al extremo la teoría monetaria moderna puede ser letal.
Si analizamos la política monetaria seguida por Japón en los últimos años, podríamos comprobar que no difiere demasiado de los postulados de la teoría monetaria moderna. Combinar la financiación tradicional de los déficits, mediante la emisión de deuda que se vende en los mercados de capitales, con la flexibilización cuantitativa del banco central, conduce prácticamente al mismo resultado que la financiación directa del déficit por parte del banco central.
Por su parte, Larry Summers considera que la teoría monetaria moderna es falaz en muchos extremos, ya que una idea realmente válida, como replantear los tabúes tradicionales sobre la política fiscal en una época de tipos de interés reales muy bajos, ha sido retorcida por algunos economistas al afirmar que se puede forzar un gasto público suficientemente masivo para garantizar el pleno empleo, financiado por el banco central, de forma aparentemente gratuita, esto es, sin carga alguna para la economía.
Su crítica se basa en que, la experiencia de muchos mercados emergentes demuestra que financiar el gasto deficitario directamente por el banco central conduce inevitablemente a la hiperinflación.
Señala, además, que los teóricos monetarios modernos razonan en términos de una economía cerrada, pero que, en una economía abierta, financiar los déficits presupuestarios gubernamentales con la impresión de dinero por el banco central daría lugar a un derrumbe del tipo de cambio, lo que, a su vez, aumentaría la inflación y el tipo de interés, hundiendo los salarios reales a medida que el tipo de cambio se desplome.
El razonamiento teórico es impecable, pero la experiencia de Japón demuestra que el nivel récord de deuda pública no ha debilitado el tipo de cambio del yen, que ha permanecido fuerte durante la mayor parte del tiempo, durante muchos años.
Por tanto, no parece que todo sobre la teoría monetaria moderna sea criticable. Sí es cierto que solo puede practicarse en entornos de baja inflación, y que no ha funcionado más que en economías industriales grandes.
En tales condiciones, se puede estar de acuerdo en que una combinación de una política fiscal expansiva y una política monetaria igualmente expansiva es una herramienta poderosísima, que debería poder utilizarse, con la imprescindible cautela, cuando sea necesario.
Afortunadamente, la inflación no es, hoy, un problema que pueda acabar con nuestras economías. Antes al contrario, la política económica está manejándose en entornos casi deflacionarios. Por ello, no parece una insensatez que, directa o indirectamente, un aumento del gasto deficitario pueda financiarse directamente por el banco central.
